미국 연준(Fed)의 기준금리 정책 전환과 장단기 금리차 - 파월이 가장 신뢰하는 "단기 선도 스프레드"란 무엇인가

지난주 2022년 “잭슨홀(Jackson Hole) 미팅”이 주요국 중앙은행 총재와 경제전문가들이 대거 참석한 가운데 개최되었습니다 연준(Fed) 파월 의장은 기조연설에서 “시장이 원하는 기준금리의 정책 전환, 즉 pivot은 없다, 금리 인상을 멈추거나 쉬어 갈 지점이 아니다, 성급한 완화정책은 역사가 경고했다”라고 힘주어 말했습니다 그의 연설은 짧았지만 간결하고 명료했고, 거기에 담긴 메시지는 그 어느 때보다도 강력했습니다 파월의 매파적 연설이 끝나자마자 뉴욕증시는 요동치기 시작했고요, 결국 다우지수가 1000포인트 이상 폭락하며 마감했습니다 그러나 이제부터 최대의 관심은 “당분간 연준의 금리인상 행진은 계속되겠지만, 연준이 언제 긴축 사이클을 반대로 돌릴 수 있을까” 여기에 집중되고 있습니다 따라서 오늘 포커스경제톡은 연준이 금리정책 판단시 중시하는 세 가지 장단기 금리 지표, 특히 파월이 가장 신뢰하는 단기 선도 스프레드에 대한 분석을 통해 언제, 어떠한 조건에서 기준금리의 정책전환이 가능할지에 대해 살펴보도록 하겠습니다 장단기 금리차란 한마디로 채권의 장기금리와 단기금리의 차이입니다 장단기 금리차의 변동요인을 살펴봅시다 먼저, 요즘처럼 중앙은행이 기준금리를 올리면 단기금리가 상승합니다 금리가 오르면 미래의 경기가 나빠질 것으로 예상되어 장기금리는 하락합니다 그렇죠 이때 투자자들은 위험자산인 주식을 팔고 안전자산인 채권을 선호하게 됩니다 이 때 채권수요가 증가하면 채권가격이 상승하고 채권금리는 하락합니다 결과적으로 단기금리는 올라가고 장기금리는 내려가므로 장단기 금리차는 축소됩니다 장단기 금리가 역전되면 무슨 일이 일어나게 될까요? 먼저, 예금으로 자금을 조달하여 대출로 운용하는 은행에서 예금금리와 대출금리의 차이 즉 예대마진이 축소됩니다 이러한 상황에서 은행들은 장기 신규대출을 중단하거나 또는 기존 대출을 회수하려고 합니다 대출이 힘들어지므로 개인들의 소비는 감소하고 기업의 투자는 위축됩니다 이러한 부작용은 산업활동 둔화와 생산량 감소로 이어집니다 결과적으로 장단기 금리가 역전되면 실물경제 전체는 경기침체에 빠져들게 됩니다 이러한 이유에서 장단기 금리 역전이 경기침체의 전조현상이라고 불려지는 것입니다 미국 연준이 금리정책과 경기침체에 대한 정책판단시 중시하는 핵심 금리지표에는 다음 세 가지가 있습니다 첫째, 10년물과 2년물 국채의 장단기 금리차는 미래의 경기에 대한 기대에 가장 민감하나, 금리정책과의 근접성은 낮습니다 둘째, 10년물과 3월물 국채의 장단기 금리차입니다 단기가 2년이 아니라 3개월로 많이 짧아졌습니다 미래의 경기에 어느 정도 민감하나, 연준의 기준금리 정책에 영향을 많이 받습니다 따라서 연준은 2년물과의 장단기 금리차보다 3월물과의 장단기 금리차에 더 주목합니다 셋째로는 단기 선도 스프레드입니다 18개월과 3개월 차이이며 장기가 10년에서 18개월로 매우 짧아졌습니다 연준이 기준금리 결정과 경기침체 판단시 가장 중시하는 지표입니다 여기에 대해서는 뒤에서 자세히 설명하기로 하겠습니다 지난 3월 21일 파월 연준 의장은 전미기업경제학회(NABE) 컨퍼런스에 기조연설자로 초대되었습니다 이 자리에서 파월은 의미 심장한 발언을 했습니다 요점만 간추리면, “연준은 18개월의 수익률곡선에 주목하며, 이것은 실제로 100%의 설명력을 가지고 있다 이것이 역전되면 경제가 약화되는 것을 의미하므로 연준은 곧 금리를 인하해야 한다”라고 말했습니다 몇 일 후 연준 홈페이지에 “수익률 곡선을 두려워하지 말라”는 제목의 문서 하나가 업로드되었습니다 바로 파월 의장의 발언을 뒷받침하는 연구 보고서였습니다 보고서의 핵심은 “역사적으로, 10년물과 2년물의 장단기 금리 역전은 미래의 경제상태에 대해 추가적인 정보를 제공하지 못한다 2년보다 만기가 짧은 18개월 국채의 수익률에 전적으로 근거하는 “단기 선도 스프레드(near-term forward spread)”를 관찰하면 훨씬 더 명료한 설명을 할 수 있다”라는 내용입니다 여기서 “단기 선도 스프레드”란 3월물 국채의 18개월 선도 금리(18M forward)와 현재 금리(3M spot)와의 차이를 말합니다 그런데 단기 선도 스프레드가 영(0)보다 큰 플러스 정상 값이면, 18개월 단기 선도금리가 기준금리를 추종하는 3월물 국채금리보다 높다, 즉, 이것은 곧 연준이 금리인상을 추가적으로 단행할 수 있는 여력이 있다는 것을 의미하죠 반대로 역전되어 영(0)보다 작은 마이너스 값을 가지면 연준이 기준금리를 올릴 여력이 소진된 것을 의미합니다 이 때 연준은 기준금리 인하를 시작해야 하고 경기침체 국면에 진입하게 되는 시그널이 됩니다 연준이 금리인하로 정책을 전환해서 경기를 부양을 해야 하기 때문입니다 파월이 전미기업경제학회에서 기조연설을 하던 지난 3월 당시 10년물과 2년물의 장단기 금리차 자주색 선은 하락하고 있는 반면, 단기 선도 스프레드 빨간색 선은 역방향으로 상승하고 있습니다 앞에서 살펴본 10년물과 3월물의 장단기 금리차 추이와 매우 흡사합니다 그러나 5월2일 1 87% 정점을 찍고 하락세로 전환되어 7월28일 0 63%까지 스트레이트로 급락했습니다 파월 의장의 말대로 수익률곡선에 100% 설명력을 가진다는 단기 선도 스프레드가 10년물과 2년물의 장단기 금리차와 같은 방향의 궤적으로 하락하게 된 것이죠 더군다나 이번 잭슨홀 미팅에서 파월 의장의 매파적 연설대로 연준이 9월 FOMC에서 기준금리를 50bp만 올려도, 단기 선도 스프레드가 추가적으로 하락할 것은 불을 보듯 뻔합니다 오늘의 “포커스 포인트”를 정리해 보겠습니다 첫째, 향후 10년물과 3월물 국채의 장단기 금리 역전에다 파월이 가장 신뢰하는 단기 선도 스프레드가 제로 이하로 하락하면 연준이 긴축 사이클을 반대로 즉, 금리인하로 전환할 수 있는 조건이 됩니다 그 시기는 정확히 예측하기 어려우나, 시장전문가들은 기준금리 최대 기대치인 3 5~4%에 달하는 2023년 1분기 정도로 예상하고 있습니다 둘째, 역사적 경험으로 볼 때 10년물과 2년물 국채의 장단기 금리 역전 이후 6~18개월 이내에 경기침체가 현실화되었습니다 셋째, 그러나 장단기 금리 역전과 경기침체 사이의 인과관계(causality)가 경제이론으로 증명되지 않았으며, 일부 폭락론자들의 주장처럼 경기침체와 주가하락이 동의어도 아니므로, 약세장에서 분할매수를 위한 장기 포트폴리오 전략으로 접근해 나갈 할 필요가 있다고 할 수 있겠습니다 #연준, #기준금리, #장단기 금리차, #단기 선도 스프레드, #파월, #잭슨홀, #정책전환, #경기침체, #기준금리, #pivot, #near-term forward spread, #스티글리츠, #카나리아, #yield curve, #안전자산, #위험자산